経営陣との徹底的な議論による会社変革～ファンドから離れた後も競争力のある企業として発展する形を目指して～

株式会社アドバンテッジパートナーズ
代表取締役 シニアパートナー 喜多 慎一郎

2003年10月、アドバンテッジパートナーズに参加。国内バイアウト投資事業の責任者。コミュニティワン、カチタス、ユナイテッド・プレシジョン・テクノロジーズ、ネットプロテクションズ、やる気スイッチグループ、コスモライフなど20社以上の案件を担当。事業戦略の策定や、組織改革、ファイナンス支援など全般にわたって投資先企業をサポート。

アドバンテッジパートナーズ参加前は、ベイン・アンド・カンパニーにて、国内外の大手企業に対する経営戦略コンサルティングに従事。東京大学経済学部卒業。UCバークレービジネススクール修了（MBA経営学修士号取得）。

取締役 パートナー 古川 徳厚

2010年7月、アドバンテッジパートナーズに参加。プライベートソリューションズ投資事業の責任者。フジオフードシステム、アークランドサービスホールディングス、エスエルディー、ひらまつ、エムピーキッチン、おいしいプロモーション、ヴィレッジヴァンガード、ウェルネット、ピクセラ、アプリックス、Eストアー、メタップス、メイコー、日本パワーファスニング、キャンバスなどの投資案件を担当。

アドバンテッジパートナーズ参加前は、マッキンゼー・アンド・カンパニーに在籍し、クライアントの全社戦略や海外戦略の構築、生産性の改善、SCM、買収対象企業の事業精査などに従事。東京大学理学部地球惑星物理学科および同大学情報理工学系研究科創造情報学専攻修士課程修了（Best Manipulation Paper Award, 2006 IEEE Int. Conf. on Robotics and Automation）

ーー ご自身ならびにチームの紹介ならびにアドバンテッジパートナーズへの参画の経緯についてお聞かせください。

喜多　

APには2003年に入社し、その前はベイン・アンド・カンパニーというコンサルティング会社に学卒から10年ほど勤めました。コンサルタントとしての仕事は非常にチャレンジングで充実していたのですが、同じ支援をするのなら、経営陣と利害を一致させて企業の成長に深く長くコミットする形で仕事をしたい、と考えたのがAPへの参画の経緯です。 APは今、日本のバイアウトファンドとアジアのバイアウトファンド、およびプライベートソリューションズという3つのファンドを運営しており、日本のバイアウトのファンドの責任者を務めております。チームには30名ほどのプロフェッショナルが在籍しています。

古川　私はプライベートソリューションズというチームの責任者を務めております。APには2010年に入社し、その前はマッキンゼーで3年半ほどコンサルタントをやっておりました。マッキンゼーではクライアントが大企業中心でしたので、もう少し小規模かつ数年間ハンズオンでサポートできるような機会を得たかったこと、またPLの改善だけではなく、会社経営で必要となる法務や会計、ファイナンス等、知見を広げたいという2点で参画を決めました。現在チームには16名のプロフェッショナルが在籍しており、規模も徐々に大きくなってきています。

ーー 貴社の理念や価値観をお教えください。

喜多　一つ目は、我々が投資した企業様には、当ファンドから離れた後も競争力がある企業として発展する会社となっていただくことです。投資後は経営陣と密接に協力し、ファイナンスだけでなく、戦略や組織面での様々なサポートをして、企業の発展に尽くします。例えば、我々のサポートの定番メニューのひとつに、「ロールアップ戦略」とったものがあります。日本バイアウトで過去投資先の半数ほどで、我々の投資期間中に何らかの形で同業のM&Aを行い、自ら業界の再編をリードしています。我々は、追加買収先の選定や交渉、ファイナンスのサポートや買収後の統合まで、全面的にサポートをします。

二つ目は、投資先企業に価値提供するにとどまらず、他の株主、従業員、家族、取引先、金融機関、GCAさんのような事業パートナーの皆様も含め、全ての関係者が我々のファンドの投資活動を通じて経済価値を享受できるように、投資実行のプロセス、また投資後の企業運営をさせていただくことを理念として掲げております。これはバイアウトだけではなくプライベートソリューションズのチーム含め、当社のメンバーは全員、常にこの理念を基準に日々行動しています。

ーー 貴社は国内系PEとしては老舗であり、数々の投資実績をお持ちですが、その間、企業及びPEファンドを取り巻く環境は色々変化してきたと思います。直近の環境について、どのようにお考えでしょうか？

喜多　今思えば、2003年の入社当時は、まだプライベートエクイティとかバイアウトに対する世の中の認知はほぼゼロに等しい状況でしたが、近年では、経営者の間で資本や事業を考える上での一つの選択肢として認知が進んできたと感じます。すべての会社がプライベートエクイティの投資対象になるとは申しませんが、やはり産業構造が大きく変化していく中で、我々のように資本面、事業面の解決策を同時に提供できるような存在がお役に立てる場面は確実に増えてきていると思います。

具体的にはこの1年間で6件の投資を実行していますが、約半数が大企業からのカーブアウトの案件です。よく言われることですが、大企業の中で素晴らしいビジネスがそのポテンシャルを活かしきれていないケースは非常に多いし、もったいないことだと思います。多くの日本企業が変革を迫られている状況で、カーブアウトは経営の重要な選択肢となっているのだと感じています。

中堅企業のオーナーの事業承継も案件数は増加しています。後継者がいないオーナーからの承継という場合もありますが、最近は40、50代のまだ若い創業者が次の成長のステージに向かうためにファンドの支援を求めるケースも増えてきています。いずれにしても、ファンドを使った事業承継というのは、オーナー企業の中でも認知が高まってきた、というのが実感です。

ーー プライベートソリューションズ・上場マイノリティへの投資をいち早く立ち上げてやってきておられるのも貴社の特徴かと思います。マイノリティ投資に特化したファンドを立ち上げた背景や狙いをお聞かせください。

古川　バイアウト3号ファンドでダイエー、ニッセンという上場を維持したまま資金を入れてサポートしていくという案件を実行しました。加えて、バイアウトチームで非上場化やMBOを何件も取り組む過程で、4,000社ほどの上場企業の中には、やはり上場維持のニーズが強く、MBOや非公開化になかなか踏み切れない会社が多数あるということが分かってきました。

我々は戦略の転換や、M&A・海外展開などによる非連続な成長、コスト削減やマーケティング戦略の見直しなど、提案しており、そこに興味を持っていただき、弊社と一緒にやりたいとお声がけをいただくケースは数多くあります。ただ、投資の手法として非公開化だけですと、実際に投資に至るケースは限定的なものになると考えました。そこで発想を転換して、それならば上場を維持したまま出資させていただき、サポートを実現していくというパターンもあるのではと考え、2008年5月にインフレクション1号を立ち上げ、活動を本格化いたしました。私は2010年から参画し、インフレクション1号でいくつかの案件に取り組んだ後、、こうした投資先企業のニーズは継続的にあると判断しインフレクション2号を立ち上げました。加えて、DBJ社やNTTドコモ社にも興味を持っていただき戦略的パートナーとして参画頂き、より大きな案件にも取り組んでいこうとファンド規模も大きくして、3号目のファンドとしてAA成長支援ファンドを立ち上げています。

ーー 御社の特徴というと、喜多様も古川様もそうですが、コンサルティングファーム出身の方が多く、それ故にコンサル的なアプローチを得意とされているかと想像します。コンサルアプローチはソーシングあるいは投資先のバリューアップの局面でどのように活きているとお考えですか？

古川　ソーシング面から申し上げると、アークランドサービスHDやEストアーのような、無借金で大きく成長してきたものの、売上が安定成長又は横ばいとなるなかで更なる成長を求めたいという会社や、イトーキのように、財政状態は良好な一方で収益性が他社に比べて低いという悩みを持たれているところがありました。そういった時は、コンサルティングノウハウを活かし、どのように事業を改善していくか、3年後、5年後の売上、利益や時価総額といった目標を具体的に設定させていただき、どのようなプロジェクトに取り組むべきかを細かくご提案しました。

そのようなアプローチでのご提案に関心を持っていただいたことがきっかけとなり投資に至った案件もいくつかあり、バイアウトチームと同様に、コンサルティングで培ってきたノウハウや、過去案件からの経験などの集積が、新たな案件獲得に繋がってきたというところはあるかと思います。

マッキンゼーやBCG、ベインは比較的大企業がターゲットになると思いますので、そうした大手コンサル会社の報酬水準だと、小さい会社はなかなか利用する機会がないと思います。我々は主に時価総額数十億くらいから2,000億くらいまでの会社を対象としていますが、コンサルティング会社を使ったことがない場合も多いため、しっかり戦略を提案し、数年かけて実行もサポートしていくことができるのが、弊社の最大の強みかなと考えています。

ーー 貴社のアプローチがうまく機能し大きな成功につながった案件についてバイアウト、マイノリティ投資それぞれで具体的な事案を披露いただけますか？

喜多　バイアウトで投資回収が完了した案件で、カチタスという中古住宅再生事業の会社をご紹介させていただきます。カチタスは地方の中古の戸建て住宅を買い取り、きれいにリフォームした上で販売しています。もともと、「やすらぎ」という社名で名証セントレックスに上場していましたが、5年連続で売上、利益の減少が継続するなど、業績が非常に悪化していました。その状況で外部からの経営改革と資金調達力の向上を目指し当時のオーナー創業者からAPに支援要請がありました。

中長期的には中古不動産市場は成長産業であり、その市場のトップ企業のカチタスはAPのサポートで再生可能であると判断しました。中古不動産の流通を活性化することで、地方の活性化、空き家問題の解決等、社会的課題の解決になるというところも魅力でした。約140億円でTOBを行い非公開化、社名も「やすらぎ」から、家に価値を足すということで「カチタス」と変更しました。

投資後、ビジネスモデルの変革に取り組みました。AP投資前は仕入れ物件の大半が競売物件でしたが、競売市場自体が縮小し、仕入れ競争が激化していました。そこで、家を直接所有者から買い取る方法に転換しました。社名変更だけでなく、営業やブランディング、マーケティングなど、ほとんどすべてのプロセスを再設計しました。現在では仕入れのほぼ100％が直接買取りによる仕入れとなっています。買取り仕入れは競売と比べて営業の手数はかかりますが、収益性は高く、結果として粗利率や在庫回転率も大幅に改善しました。

経営体制としては、オーナーが引退される前提でしたので、リクルート出身の新井社長を招聘しました。マーケティングや経営企画、人事などの不足していた機能には、新たにプロフェッショナルを採用し経営組織を強化しました。5年後に東証1部に再上場し、今では時価総額3,000億円を超える企業に成長しています。高成長、高収益な企業に生まれ変わったことで、従業員の皆さんにとってもポジティブな変化を起こせたのではないかなと考えています。我々の投資期間を通じ、営業スタッフはもともと週休1日だったところは完全週休2日となり年間休日数は倍増し、一人当たりの年収は1.3倍以上に増加しました。

ーー バイアウトされた時に140億円程度だった価値が3,000億円に成長というのはものすごい成功だと思いますが、これを可能とした事業内容のトランスフォーメーションは投資前からアイデアとしてあったのか、投資後に経営陣と一緒に策定されたのか、もう少し詳しく教えていただけますか？

喜多　我々は再上場したときに株式を売ってしまったので、すべてリターンとなっているわけではないのですが、、（笑）。ただ、「ファンドから離れた後も発展している」という事例ではあると思います。

ご質問にお答えすると、全ての投資案件について、投資前のデューディリジェンス期間に「投資仮説」を作ります。会社の強み、市場や競合状況を踏まえた上で、我々の投資期間中、事業、組織、それを支える資本構成をどのように変化させ、企業価値を高めてゆくか、についての設計図です。この精度が高ければ高いほど、案件の成功確率は上がります。但し、実際は投資後、経営陣とじっくり議論しながら、仮説を具体化させてゆきます。

本件については、事業環境として今後、日本の空き家が増加していくとか、リフォームのニーズが増えていくとか、マクロについての見立ては今から見ても正しかったと思います。競売から徐々に買取り中心のモデルに切り替えていく必要があるということは理解した上で投資を実行しました。ただモデル転換の大変さについて、投資時に完全に理解できていたとは思いません。経営陣と、買取りへの切り替えをいくつかの営業所でトライするなど色々な試行錯誤を経て、課題を一つずつ潰しながら実行していきました。最終的には経営陣の実行力が案件成功の鍵となりました。

古川　外食チェーンのフジオフードグループ本社（旧フジオフードシステム）が成功事例として挙げられます。投資時の2012年には650店くらいだったところから、今では900店ほどと店舗数をかなり伸ばしました。投資時は時価総額80億程度で、自己資本比率も若干低く約20%でした。我々にコメダ珈琲や牛角などいくつか外食への投資経験があり、そのノウハウを活用してより成長していきたいという先方のニーズがあり、案件化に至ったものです。

当時売上・利益は横ばいで成長が止まっており、まいどおおきに食堂という定食チェーンは全国に出店し切っていて、なかなか次の成長を見出せず、時価総額も100億を切っていました。そこから成長軌道に乗せようと我々と連携した結果、売上も利益も倍ぐらいの規模に成長することができました。時価総額も直近では600億円程度になっています。

最初は中期経営計画を一緒に作りましょうというところからスタートしました。システムを入れ替えて分析をより簡単にできるよう経営基盤を整えた後、各部門長とディスカッションを重ね、お客様の購買データやマーケティングの効果を分析しながら施策を打っていきました。一例として、投資期間中に消費税改定で8％から10％に上がることになった際、そのまま値段に反映すると利益が2％落ちてしまうので、上手くサイドメニューを改定しながら平均単価を上げ、利益を落とさないようにする取り組みを、パイロットA店とB店で実施・比較し、結果的に良かった方を採用したということが挙げられます。

M&A活用と海外展開による成長もマルチプル向上のきっかけになりました。M&Aは1回も経験のない会社でしたので、まずはどのようなM&Aを実行すべきかという議論からスタートし、数十件を一緒に検討していくなかで、結果的に7件実行し、M&Aで成長できる会社に変わっていきました。海外展開は、当時1～2カ国だけでの展開だったところから、タイ、台湾、インドネシアでジョイントベンチャーという形で出店を重ねることができました。

ーー マイノリティオーナーだからこその難しさや、マイノリティオーナーだからこそできたことなど教えてください。

古川　弊社では成長支援型と再成長型という形で案件タイプを大きく分けています。成長支援型というのは比較的業績が好調の会社に対してM&Aや海外展開などで非連続に成長カーブを上げていきましょうというサポートスタイルで、このような場合には資金ニーズは相対的に小さいことから、弊社の持分比率は潜在株で10％～20％といった少ない持分でサポートさせていただくことが多くなります。このような案件の場合、既に成功している会社ということもあり、隅から隅まで経営支援をして方向性を変える必要性はあまりなく、非連続成長をめざして足りない機能に注力してサポートしていくことができます。

一方、再成長型の場合、最近では新型コロナウイルスの影響などでかなり時価総額が下がっている状況の企業に投資することが多くなっています。スターフライヤーなどが該当しますが、必要な金額から逆算して持分比率が決まるため、結果として持分が大きくなるケースが多くなる傾向があります。このような場合には、潜在株ではあるのですが、役員も2名派遣するなど、グリップを握りながら、かなり深く入ってバリューアップ活動を行っております。リティ出資に比べかなり深く入って対応しております。

喜多　バイアウトについては、取締役会の過半を持ち、そのパワーを背景に投資先の運営をしている、というイメージが一般的にはあるかもしれません。ただ、実際には経営陣と一つ一つ話をして皆さんが納得して動いていただかないと物事は進みません。これはマイノリティ投資でもバイアウトでも同じだと思っています。

ーー 御社は長い歴史の中で様々な業界、消費財からサービス業、製造業まで多岐にわたって支援をされているのも特徴です。他のPEファンドは、得意なセクターに注力をして投資をするなどセクターで濃淡をつけているところもありますが、御社はどのように各業界の知見を蓄積されているのでしょうか。

喜多　前述の通り、投資先の経営陣と議論をしながら、実現に向けて我々のノウハウなりネットワークを提供して、会社の価値を上げていくというのが基本的なやり方です。セクター個別の知見は経営陣が一番お持ちですし、必要に応じて外部から追加のリソースを獲得することも可能です。これまでセクターを絞らず投資先の幅を広げてきたことで、結果として幅広い業種への知見を蓄積することができました。また、業界を絞ることなく投資をしていることによって、例えば製造業で培った品質管理のノウハウをサービス業で活かす、といったことも可能になります。

一方、経営の課題の多くはセクターを超えて共通的なものが多い、というのが我々の実感ではあります。例えば、投資先の経営におけるＤＸの重要性はますます高まってきています。我々は、IT企業そのものへの投資経験もありますし、過去に色々な業種の投資先で、ユーザーの立場からITの戦略立案を実行してきた経験を豊富に持っています。経営陣が主体となって戦略を実行してゆく、その際に我々のノウハウやネットワークを活用いただく、それが我々の知見につながってゆく、という正の循環を作りたいと思っています。

古川　ファンド運営上、業界を分散した方がリターンは安定化するということもありますが、何より、例えばスターフライヤーなどは私にとって新しい業界であり、色々な新しい業界に飛び込みたいという知的好奇心的からやってきているというのがありますね。

喜多　これだけ過去多くの投資経験があると、銀行や証券会社、ファイナンシャルアドバイザーの方からご相談を受けた際、何らかの形で我々のその業界に近いところでの経験や、その会社が抱えている課題に対するソリューションを、過去の経験から引き出すことができるというのは、我々の強みになっているかなと思います。

ーー 最後に、ここの読者様にメッセージをお願いします。

喜多　これまで申し上げてきた通り、APグループは上場、非上場を問わず、資本と事業の課題を一体として解決できる様々なソリューションを持っています。事業環境が複雑に変化する中で、過去の様々な経緯、例えば大企業の持つ制約や、創業オーナー家との関係などが障害となり、経営の動きが取りにくくなっている事例は多く見られます。そうした企業では、資本の課題と事業の課題はセットで考えていかないと本質的な解決策は見出しにくいのではないかと思います。

これまでバイアウト投資だけで規模や業種も様々な67社に投資を実行しており、多くの経験を積んできました。また、現在も投資先は20社程度あります。何らか協業ができる可能性があれば、GCAさん経由でも、直接でも結構ですので（笑）、お気軽にお問合せをいただければと思います。

古川　プライベートソリューションズは、上場企業を対象とした、まだ他のファンドではあまりないユニークな投資戦略です。M&Aや海外展開などこれまで経験は少ないが成長のため実行したい、成長に対して人材補強が追いつかず採用面での支援がほしい、収益性または売上の伸びが他社より見劣りするので伸ばしていきたい等、上場を維持したままサポートをするというソリューションを提供しています。ご一緒した投資先企業様から、我々と組んでよかったという声も多くいただいております。是非この機会にご活用を検討いただければ幸いです。

以上

株式会社アドバンテッジパートナーズ
https://www.advantagepartners.com/